制度建设夯实牛市基石顶层设计助力资本改革

制度建设夯实牛市基石 顶层设计助力资本改革

制度建设夯实牛市基石顶层设计助力资本改革　　编者按

当改革红利积累到一定程度，并且在经济的各个领域全面开花之后，熊了七年之久的A股市场终于有了质的变化。这本不应该奇怪，但温水煮青蛙，习惯了熊市，也就自然地忽略了在过去的12个月里，从宏观经济大环境到资本市场发生的众多根本性的变化，当2014年下半年沪指轻易就实现了千点上涨之后，我们再回首，原来牛市之于改革，只是一个结果而已。　　导语　　回到最初的问题，是改革促成了牛市，还是牛市推动改革，这并不是一个容易回答的问题。但可以确定的是，一个健康、积极的牛市，与一个制度健全、监管到位的资本市场制度，是相辅相成的。因此，在这头“改革牛”的开路下，2015年的资本市场改革尤为值得期待。 　　是改革带来了牛市，还是牛市为改革带来最好的时光？　　如果回首2014年，可以发现，几个长久以来困扰着资本市场的关键难题，已经开始出现改变。　　首先是供求关系上的注册制与退市问题，对于前者而言，注册制方案11月底上交国务院，“增加新股供给”的提法也重回监管层的语境；对于后者而言，新退市制度的效果已经开始体现，12月12日，沪市10家公司集体发布退市风险预警，根据上交所表态，约有20家公司正处于立案稽查阶段，后续还有部分公司将发布相关风险公告。　　而在投资者行为偏好上，贯穿全年的加大引入长期投资者力度，以及11月份具有里程碑意义的沪港联通，再加之不断加强的稽查执法，已经开始扭转以往“炒小、炒差”的习惯。有一个例子可以说明这种转变，在12月22日，刚刚证监会公布被立案稽查的十余家公司大多跌停。　　更为重要的是，在这一年，高层对于资本市场的顶层设计终于出炉，在5月9日下午，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，而这距离上一次2004年1月31日的“老国九条”，已经过去了十年。　　回到最初的问题，是改革促成了牛市，还是牛市推动改革，这并不是一个容易回答的问题。但可以确定的是，一个健康、积极的牛市，与一个制度健全、监管到位的资本市场制度，是相辅相成的。　　因此，在这头“改革牛”的开路下，2015年的资本市场改革尤为值得期待。　　注册制最后一公里　　注册制这个名词，自从2013年11月15日第一次正式出现在官方语境后，便成为了整个资本市场改革的最核心突破点。　　然而，在2014年这个被定调为“注册制过渡阶段”的时刻中，新股发行体制改革遇到了不少意外。　　这种意外首先来自于1月9日晚被临时暂缓的奥赛康发行，奥赛康以及在此后被暴露出来的多家公司发行中所涉及的各种问题，使得此前轰轰烈烈的第四轮新股发行体制改革遇到了困难。　　随之，监管层在3月21日便抛出了一个政策“微调”方案，包括进一步优化老股转让制度、规范网下询价和定价行为、进一步满足中小投资者的认购需求、强化对配售行为的监管、进一步加强事中事后监管等。　　然而，这一次的微调，虽然堵上了此前老股转让、募投项目等方面的漏洞，但也带来了一个新的问题——新股集体低价发行。　　年内的第二批新股，平均发行市盈率大幅降低到17.76倍，这背后的原因在于监管层宣布新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，IPO超募管理随之进入一个新时代。　　这种对于超募资金监管带来的低价发行，与回拨机制、缴纳认购款等其他配套措施结合起来之后，形成了一种新的IPO红利机制。在“旧超募”监管时代，发行高市盈率将新股红利聚集在一级市场，而在“新超募”监管时代，则将这份红利让渡至二级市场。　　此外，在2014年的新股改革中，有一个措辞被不断的强调，即“兼顾改革与市场的可承受能力”，因此，证监会在下半年的新股发行再度启动之前，罕见的明确了年内发行100家，按月均衡审核的信号。　　无论是持续微调的第四轮新股发行体制改革，还是明确总量的新股重启，这都是为了注册制这个目标而作出的过渡性安排。而注册制在2014年终于轮廓渐清。　　首先是国务院层面的多次提及，从最初的“推进”，到“积极稳妥推进”，再到如今的“抓紧出台”，这或预示着改革方案的轮廓已日渐清晰。　　再者是监管机构层面，在11月底，证监会已经将注册制方案上交国务院。　　值得注意的是，在12月15日，证监会落实中央经济工作会议的部署中，首提“增加新股供给”或意味着注册制改革步入正轨。在市场人士看来，伴随近期行情的持续上涨，明年有望形成慢牛行情，将加大A股对于IPO的消化能力，为注册制的推出奠定良好基础。　　这源于实体经济发展的迫切融资需求，倒逼注册制改革的启动。　　“注册制推动后，新股不再是稀缺资源，以往单一公司大量超募的情况将大大缓解。这将导致，每一家企业平均分得的募集资金会大幅减少，但会有更多企业可以获得融资机会。”武汉科技大学金融研究所所长董登新对21世纪经济报道记者指出。　　优胜劣汰新规则　　进与出向来都是资本市场最为关键的问题，在注册制有望解决供给端的问题之后，如何解决“出”的问题，2014年的资本市场开始给了新的答案。　　首先是退市制度的2.0版本终于出台，在2014年10月17日，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。　　其中确定的一个新原则引人关注：上市公司如果出现欺诈发行、重大信息披露违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。　　而这条规定真正引起市场震动，来源于2月12日，沪市10家公司集体发布退市风险预警。从12月1日至12月19日，已经有38家上市公司发布了退市风险提示性公告。　　值得注意的是，与以往热衷于豪赌ST股、壳公司等趋势不同的是，在这轮“改革牛”中，这些高风险公司成为了被摈弃的对象。　　以第一家发布退市风险警示的博元投资为例，12月9日，博元投资公告广东证监局的行政监管措施决定书并复牌，当日股价应声跌停。　　还有一个例子可以说明这种投资风格的扭转，12月19日的证监会新闻例会上，新闻发言人张晓军通报了近期对市场操纵的查处情况。　　其中，证监会依托大数据系统，目前已对18只股票的涉案机构和个人立案调查。受调查股票包括此前市场热炒的中科云网、百圆裤业等。　　没有意外，在12月22日，被点名的18只个股中13只跌停。　　这意味着，过去依靠概念炒作、借壳等方式来支撑的股价上涨逻辑，在未来的“改革牛”中已经难以成立，这背后，或是监管层一直以来致力于的投资者教育与投资者结构改变。　　在2014年最为突破的一点或是11月17日启动的沪港通。　　同香港市场相比，境内沪深A股市场整体估值水平存在大市值股票估值低、中小市值股票估值高的结构性差异。近年来，随着沪港股市联动性的增强及沪深A股市场定价机制市场化程度的提升，沪港市场估值水平的差异也在逐渐缩小。　　而沪港通这一互联互通机制，则有望通过进一步增强联动性，以及引入更多国外长期投资者，而改变沪深A股的投资方式。　　值得注意的是，在12月11日的会议上，证监会就未来一年的工作提出，要扩大资本市场双向开放，便利境内外主体跨境投融资，进一步发挥“沪港通”双向开放的优势和渠道作用，加强跨境监管合作，提高证券期货行业对外开放水平。　　这意味着，这种与国际成熟市场之间的估值与投资偏好差异，未来或将不断缩小，而这或是未来“改革牛”的进一步上扬关键。

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